汇添富李伟：浅谈对“1-和记娱乐游戏

李 伟 汇添富基金固定收益部基金经理

如果你想问：公募基金产品中哪类债券指数基金赛道是最“卷”的？作为有过管理短、中、长各类政金债类债券指数基金经验的基金经理，笔者认为可能是“1-3政金债类指数”基金赛道。对于市场上同时管理多只政金债类指数基金的基金经理，其承受的业绩、规模与其它方面的压力，笔者也曾深有体会。

1. 市场饱和，存量博弈

美国市场中，规模较大的债券指数基金主要集中于几家大型基金公司，如先锋、贝莱德等，市场集中度相对较高，呈现寡头垄断的格局，并且各头部机构债券指数基金品种丰富、产品线完善。但国内几家头部机构的差距并不大，并且部分机构的规模非常不稳定，整个板块的规模排名每年都会发生变化。而作为各家基金公司债券指数业务最主要的规模来源，“1-3政金债类指数”基金产品一直是每年关键时点的重点营销对象。

自2016年6月，国内首只“1-3政金债类指数”基金产品发行开始，全市场公募基金在近八年时间内共发行了70余只短久期政金债类指数产品。募集高峰期在2019年，全年共发行25只相关产品，发行份额多达1543亿份，之后，产品发行数量逐年递减。2023年，全年仅发行了一只该类产品，发行份额52亿份。同时，短久期政金债类指数基金赛道的市场份额自2019年一直稳定在2000~2200亿元附近。

目前，国内头部基金公司基本完成在该赛道的产品布局，中小基金公司也紧随其后。近些年，债券指数基金首次发行难度不断加大，存量产品清盘数量也在逐年增加，部分新发产品甚至未能运行满6个月的建仓期。

因此，从目前的产品布局角度来看，短久期政金债类指数产品赛道基本达到成熟阶段，市场相对饱和。基金公司也从依赖“产品申报、首发营销”过渡到“业绩说话、存量博弈”的阶段。“1-3政金债类指数”基金产品的管理者们追求规模增长与业绩排名的比拼才刚刚开始。

2. 策略分化，要求提升

“1-3政金债类指数”充分挖掘了2年附近政金债品种的内在价值，在完全规避信用风险的基础之上，既包含票息、骑乘两类稳定的收益来源，也兼顾了债市上涨阶段的资本利得贡献。同时，它在弱震荡行情中，能够平衡骑乘贡献与资本利得亏损，相较货币基金仍有一定的票息优势。2018年开始，依托该类指数的被动型债券指数基金以及在此基础上延伸出的主动类型纯债产品发行量激增。这些利率、类利率被动或主动型纯债产品普遍受到机构类客户的重点关注。

债券指数基金产品在运作过程中存在各类费用，包括管理费、托管费、交易费等，还会受到大额申赎冲击影响，etf产品还有额外的交易所费用，并且抽样复制带来的问题是无法做到持仓分散化。因此，组合如果只是简单的跟踪指数关键风险因子，净值势必会出现一定的负偏离。一般这些费用、冲击带来的影响每年至少约25~30bp —— 组合规模越小则受影响越大，这就需要基金经理想办法去弥补。权益类指数基金可以基本做到完全复制跟踪指数，并且通过打新、分红、融券等无风险方式去增厚组合收益；海外债券指数基金可以运用衍生品进行做多、做空套保，并且可以通过借贷增厚收益。但国内则比较困难：一方面，因为银行自营客户穿透需要，衍生品无法纳入可投范围；另一方面，公募产品较难推动债券借贷业务，笔者也仅在专户产品上尝试过。因此，公募债券指数基金的收益增厚基本要通过有风险的“主动”操作来进行。

近些年，从投资策略角度来看，短久期政金债类指数产品大致完成了从抽样复制、被动跟踪到被动为辅、主动增厚的蜕变。“1-3政金债类指数”基金存量产品的策略一般有如下四类：

1）被动化运作

产品定位于被动型债券指数基金、货币替代型产品，以跟踪指数的久期风险因子作为重要基础，底层持仓抽样复制。产品久期稳定在1.6~1.7年附近，即使有偏离，也可能仅在-0.3~ 0.3年左右。

美国的债券指数基金要求完全被动化跟踪，通过衍生品套保功能控制申赎冲击、缩小跟踪误差，同时借贷操作可以产生一定的收益增厚，并且对于投资端的业绩考核允许合理范围内的负偏。而国内，因为销售端关注业绩，同类竞品的业绩排名更重要，对被动产品的考核实际体现的是一种主动积极的导向，跟踪误差反而是一个被忽视的指标。

因此，这类本应被认为运作风格“稳健不漂移”的产品可能将陆续被国内市场淘汰。

2）正偏指数运作

产品定位于类“1-5年政金债类指数”基金，组合久期稳定在2.2~2.5年附近；个别经理会选择长期稳定在2.8年附近，甚至更高。而超额久期的贡献要么来自短久期政金债，要么来自中长久期政金债，部分产品甚至选择30年国债来增加组合的风险暴露。

自2018年以来，国内债券市场已经多年未出现时间跨度超一年的大级别债券熊市行情。因此，伴随利率中枢的稳步下移，在债券指数基金业务发展进程中，部分同业发现组合久期稳定正偏在中长期是一个胜率相对偏高的策略 —— 既能跑赢指数，也能跑赢绝大多数竞品。

但这一类策略的问题在于：一是没有公平对待不同类型的投资者，尤其是低波需求、短期交易风格的客户；二是没有正视利率中枢是否真正会长期持续下移的问题。

3）利率波段操作

产品定位于主动利率债基，80%持仓满足指数运作要求（投资于规定期限范围内的成份券），剩余仓位用于调节组合久期。组合久期变化范围在1~3年附近，甚至更宽。

这一类策略的本质是希望展现投资端积极主动的态度，通过高效择时提升业绩空间，满足部分客户的更高业绩诉求。但市场总是会出现令人意想不到的情形，这种情况往往对投资端而言是逆境和打击。因此，基金经理如果想通过积极择时提升收益，必然需要经常面对打击和失利带来的痛苦。主动择时能力突出的基金经理，也必然需要有一颗坦然面对痛苦、淡然面对盈利的心。并且，对于债券指数基金，投资范围的限制和跟踪指数的约束（尤其在回撤过程中）会大幅提升主动择时的难度。

所以，试图通过利率波段进行收益增厚的效果往往不如上述“正偏指数”的策略。而一些“越努力、收效越低”的负反馈也会带来投资过程中情绪、心理的波动。对于做出效果的基金经理，接下来也要面临策略的持续性、是否适用于大规模组合管理等问题。

4）其他

产品运用国债期货作为策略支持，虽然并不普遍，但已有极个别产品做出尝试。

其他一些产品虽然有诸如“量化操作”等噱头，其实最终还是回归择券、择时的本质，仍可归入上述四类框架。

从客户角度出发，不同策略的有效性，最终还是落在区间收益与回撤控制的平衡上。以银行为主的机构类型客户，往往既要求组合规模大，底层客户分散，具备一定的承接能力；又要求操作风格积极主动，能与优秀的主动产品竞争；还要求控制回撤，帮客户规避市场下跌风险，或牛市中的交易性质调整风险。

因此，为满足绝大多数机构客户的诉求，从投资策略选择的角度出发， “1-3政金债类指数”基金产品确实是目前国内最“卷”的债券指数赛道。部分绩优产品，业绩完全不输“1-5政金债类指数”基金或部分主动利率债基。

3. 竞品扩容，挑战升级

资本新规下，3个月以上同业存款/存单/金融债风险权重由15%提升至40%，这将导致货币基金底层资产风险权重得到一定程度提升。此外，考虑货币基金杠杆率平均约为108%、管理人作为第三方计量需乘以1.2倍，笔者测算显示银行投资货币基金风险权重将由现行约24%提升至34% —— 即资本新规下银行投资货币基金的风险权重预计提升10个百分点。银行资本占用成本的上升，会导致银行投资货币基金的收益下降约10bp。

由于政金债指数基金具有零资本占用特征，银行投资政金债指数基金回报等同于其年化收益。因此，2023年下半年开始，作为承接货币基金机构端规模外溢的载体，更短久期的“0-2/0-3政金债类指数”基金产品陆续成为各家基金公司的布局重心。截至当下，40余只相关产品已发或待发行，其中2023年12月单月发行份额高达300亿份。

但机构对于货币基金的偏爱仍然未受到资本新规大的冲击影响。因此，这类新业务的规模来源绝大多数还是依靠存量的主动、被动型利率类产品规模流失。“1-3政金债类指数”基金产品如果想要维持现有市场份额，势必也要与“0-2/0-3政金债类指数”基金产品相竞争，特别是在回撤控制能力方面。当然，“0-2/0-3政金债类指数”基金产品也将与“1-3政金债类指数”基金产品进行业绩比拼，才能尽快巩固暂未稳定的市场份额。

回到产品本身，作为目前管理汇添富中债1-3年国开债的基金经理，笔者对自己的要求是：

1) 负债端：积极路演沟通，不断拓宽客户源，丰富底层投资者结构，控制核心客户持仓比例；

2) 资产端：持仓均衡，券种分散。策略不断迭代升级、丰富拓宽；

3) 运作过程：既要跟上指数，也要跑赢同类；既要收益，也要注重控制回撤风险。操作风格“胆大心细”。

从整个行业发展角度出发，笔者也提出三点不成熟的想法：

1） 从监管角度出发，如果鼓励基金管理人进行尽可能的无风险或低风险“指数增强”操作，那么诸如“债券借贷”等业务是否可以给予公募基金产品落地施行的可能性。同时，衍生品并不是“洪水猛兽”，国债期货自2013年再次上市已过10余年，仍然没有大范围的施展“套保”功能，是否值得探讨原因；

2） 从客户角度出发，明确自身投资需求，区分对待0-2、1-3、1-5等不同风险收益目标的政金债类债券指数基金产品，或者考虑挑选利率主动债基。即使对于“1-3政金债类指数”基金产品，也需要明确基金经理的操作风格和底层真正的投资策略；

3） 对于基金管理者，应当认识到目前绝大多数产品的“指数增强”操作背后暗藏一定的市场风险。基金经理应该权衡好产品运作过程中的风险暴露与收益回报，基金公司也应科学、合理地对该类产品进行业绩考核。此外，基金公司除了以追逐规模增长为目标之外，也应注重客户来源的拓宽和投资者教育的普及。

作者：

李伟先生，cfa、frm，硕士研究生，毕业于上海交通大学上海高级金融学院，10余年证券从业经历，拥有基金、期货从业及期货投资资格。投资方向专注于高等级信用及利率债品种，对债券市场的判断能够基于对宏观层面及机构行为进行深度思考，结合自身的量化优势，波段操作较好地紧跟市场变化步伐。

2013年~2022年，历任广发基金固定收益部交易员、研究员、基金经理，投研范围覆盖宏观/利率策略、利率衍生品以及信用方面。是广发基金利率衍生品、债券指数基金投研体系搭建者及业务发展领导者。代表产品包括广发汇瑞、广发中债1-3年农发债、广发央企80等。

2022年8月加入汇添富基金，担任固定收益部纯债投资团队基金经理，以管理利率、类利率主动、被动产品为主。代表产品包括汇添富利率债、汇添富中债1-3年国开债、汇添富中债7-10年国开债、汇添富鑫悦、汇添富鑫荣等。

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